日元贬值的原因、应对与启示

今年以来，在美联储持续加息背景下，全球货币兑美元皆出现不同程度的贬值。2022年3月1日至7月29日，作为传统避险资产，日元兑美元贬值15.92%，贬值幅度远高于其他主要货币。日元汇率创近24年来新低，引发全球关注。

日元贬值的原因

美日利差扩大是日元兑美元贬值的主要原因。2022年3月以来，美联储连续4次加息，累计加息幅度高达225个基点，为20世纪80年代美联储前主席保罗·沃尔克时期以来最大力度的连续加息。与此同时，日本央行延续宽松货币政策，将基准利率维持在-0.1%的历史低位。日元兑美元汇率与美日利差走势高度相关，美日利差持续扩大是本轮日元贬值的主导因素。不过，2022年3月以来，美元指数仅升值8.66%，低于日元贬值幅度，这表明除了美联储加息外，还存在助推日元兑美元贬值的其他因素。

市场套息交易放大日元贬值幅度。由于日本利率水平长期保持在低位，以及日元在外汇市场上流动性较好、日元汇率相对稳定，日元逐渐成为投资者进行套息交易的主要币种之一。大量投资者通过借入日元，再转换成其他高息货币以进行套利。随着美债收益率持续上升，更多投资者借入日元，再投资收益率更高且风险更低的美债，致使日元进一步贬值。

贸易逆差规模扩大助推日元贬值。日本的进出口贸易高度依赖全球的原材料进口。2022年3月以来，全球大宗商品价格快速上涨，导致日本进口商品价格攀升，进口金额也大幅增加。2022年3月至6月，日本生产价格指数同比增速均值为9.44%，远高于2021年均值4.54%；日本进口金额同比增速的均值为38.71%，远高于2021年均值25.58%。然而，日本厂商难以完全将进口成本转嫁给下游消费者，导致日本出口增速不及进口增速，贸易逆差规模也进一步扩大。同时期，日本贸易逆差的月度均值为15806亿日元，远高于2021年的月度均值1328亿日元。日本贸易逆差扩大，助推了日元加速贬值。

>> 这是6月23日在日本东京一家外汇经纪公司拍摄的汇率显示屏。在东京外汇市场，日元贬值压力加大。

日本央行的政策选择与考量

面对日元快速贬值，日本央行依然维持宽松货币政策的基调，未对日元汇率进行明显干预。日本央行的政策选择，主要出于以下方面的考量。

日元贬值幅度尚在日本央行的承受范围内。首先，历史上日元曾多次大幅度贬值，日本央行拥有应对日元贬值的经验。2012年10月至2015年5月，日元兑美元汇率由1美元兑78日元贬值至1美元兑124.1日元，贬值幅度高达59.1%。其次，日本尚未出现大规模的资本外逃，日元贬值的压力仍可控。最后，未来美联储加息节奏可能趋于放缓，日元贬值压力或缓解。2022年一季度和二季度美国GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.9%，GDP连续两个季度萎缩，表明美国经济已陷入“技术性”衰退，接下来美联储加息节奏可能会放缓。

日本央行的工作重心仍在刺激经济。由于人口老龄化和内需不振，日本长期面临通缩困境。1997年以来，日本央行的资产负债表扩张了约12.3倍，而日本通胀累计上涨幅度仅为2.1%。受输入性通胀推动，2022年6月日本CPI同比增速上涨至2.4%，但仍远低于全球平均通胀水平，较低的通胀压力使得日本央行暂无加息的紧迫性。与此同时，2022年一季度，日本GDP同比增速仅为0.4%，日本央行希望维持宽松货币政策，以进一步刺激经济复苏。

日元贬值对日本经济有利有弊。有利的一方面是，日元贬值有利于增加出口。2012年安倍晋三上台后推出“安倍经济学”，希望通过一系列刺激政策使日本经济摆脱长期疲弱的困境。其中，日本政府长期推行的政策是维持宽松货币政策，促使日元贬值以增加出口。另外，日元贬值使得日本海外资产增值。日本长期在海外投资，海外资产规模庞大，同时海外负债相对较少，因此，日元贬值意味着海外的日本资产以日元计价的收益会增加。有弊的一方面是，日元贬值会提升进口成本，并导致企业经营压力加大。如前文所述，全球大宗商品价格上涨、叠加日元贬值，大幅提高了日本的进口成本，随之加大了企业的经营压力。

然而，日本央行放任日元贬值的最根本原因在于，日本央行不敢轻易放弃国债收益率曲线控制政策。为了降低长期利率水平，2013年日本央行启动新的量化宽松货币政策，这使得日本央行的资产负债表规模快速扩张。2013年4月至2016年8月间，日本央行持有的日本政府债券余额从131.9万亿日元增加至396.4万亿日元，规模大幅扩张。为了在不大幅扩大资产负债表规模的前提下控制长端利率水平，日本央行推出国债收益率曲线控制政策，承诺将10年期日本国债收益率控制在目标区间。这意味着如果10年期日本国债收益率超过目标区间的上限，日本央行将无限量购买10年期国债，以使其收益率重归目标区间。因此，只要市场相信日本央行的承诺，则日本央行可以在少量增持国债的前提下，将10年期国债收益率控制在目标区间。自从启动国债收益率曲线控制政策以来，日本央行购买政府债券的速度明显放缓，2016年10月至2019年12月间，日本中央银行持有的日本政府债券余额仅增加了约82万亿日元，长期国债收益率也基本稳定在零利率附近。但是，如果日本央行为了抑制日元贬值而提高基准利率，则可能导致国债收益率曲线控制政策破产。2021年，日本政府部门杠杆率已达到224.9%，利率上行意味着日本财政可能不堪重负；与此同时，日本央行所持国债已超过国债总量的50%，如果宣布放弃国债收益率曲线控制政策，其资产负债表将被迫进一步扩张。

大国货币政策应“以我为主”

一国在金融政策选择方面，往往面临“不可能三角”的约束，即一国难以同时实现资本流动自由、货币政策的独立性以及汇率的稳定性三大政策目标。日本央行选择了更加独立的货币政策，同时保留住资本自由流动的权限，因而牺牲了汇率的稳定性。

面对美联储加息，各国货币政策的应对策略可以分为三种：加息、降息和按兵不动。通过跟踪全球29家主要经济体的央行，笔者发现大多数央行的货币政策基本坚持了“以我为主”的原则。在2015年12月美联储启动的加息周期中，笔者统计了2015年6月至2016年6月期间29家央行的政策动向，发现仅6家央行选择了加息，11家央行选择了按兵不动，12家央行选择了降息。23家央行选择按兵不动或降息，主要源于其国内经济增长动能不足，需要通过宽松的货币政策来刺激经济增长。在2022年3月美联储启动的加息周期中，笔者统计了2021年9月至2022年7月期间29家央行的政策动向，发现24家央行选择了加息，4家央行选择了按兵不动，1家央行选择了降息。24家央行选择加息，主要因为其国内通胀高企，需要通过加息来抑制通胀。

在美元本位主导的国际货币体系中，美联储货币政策调整会对世界各国产生溢出效应。对于小国而言，由于经济体量小、纵深不足，小国通常只能牺牲掉货币政策的独立性来缓释溢出效应。然而，对于大型经济体而言，货币政策应该主要服务于本国经济，并采取其他措施来对冲美联储货币政策调整带来的溢出影响。

（来源：《旗帜》2022年第8期；作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员）

( 编辑：贾泽娟   送签：刘琼   签发：钟鸣 )