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日元贬值的原因、应对与启示

杨子荣
来源:旗帜网2022年09月13日09:41
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今年以来,在美联储持续加息背景下,全球货币兑美元皆出现不同程度的贬值。2022年3月1日至7月29日,作为传统避险资产,日元兑美元贬值15.92%,贬值幅度远高于其他主要货币。日元汇率创近24年来新低,引发全球关注。

日元贬值的原因

美日利差扩大是日元兑美元贬值的主要原因。2022年3月以来,美联储连续4次加息,累计加息幅度高达225个基点,为20世纪80年代美联储前主席保罗·沃尔克时期以来最大力度的连续加息。与此同时,日本央行延续宽松货币政策,将基准利率维持在-0.1%的历史低位。日元兑美元汇率与美日利差走势高度相关,美日利差持续扩大是本轮日元贬值的主导因素。不过,2022年3月以来,美元指数仅升值8.66%,低于日元贬值幅度,这表明除了美联储加息外,还存在助推日元兑美元贬值的其他因素。

市场套息交易放大日元贬值幅度。由于日本利率水平长期保持在低位,以及日元在外汇市场上流动性较好、日元汇率相对稳定,日元逐渐成为投资者进行套息交易的主要币种之一。大量投资者通过借入日元,再转换成其他高息货币以进行套利。随着美债收益率持续上升,更多投资者借入日元,再投资收益率更高且风险更低的美债,致使日元进一步贬值。

贸易逆差规模扩大助推日元贬值。日本的进出口贸易高度依赖全球的原材料进口。2022年3月以来,全球大宗商品价格快速上涨,导致日本进口商品价格攀升,进口金额也大幅增加。2022年3月至6月,日本生产价格指数同比增速均值为9.44%,远高于2021年均值4.54%;日本进口金额同比增速的均值为38.71%,远高于2021年均值25.58%。然而,日本厂商难以完全将进口成本转嫁给下游消费者,导致日本出口增速不及进口增速,贸易逆差规模也进一步扩大。同时期,日本贸易逆差的月度均值为15806亿日元,远高于2021年的月度均值1328亿日元。日本贸易逆差扩大,助推了日元加速贬值。

>> 这是6月23日在日本东京一家外汇经纪公司拍摄的汇率显示屏。在东京外汇市场,日元贬值压力加大。

日本央行的政策选择与考量

面对日元快速贬值,日本央行依然维持宽松货币政策的基调,未对日元汇率进行明显干预。日本央行的政策选择,主要出于以下方面的考量。

日元贬值幅度尚在日本央行的承受范围内。首先,历史上日元曾多次大幅度贬值,日本央行拥有应对日元贬值的经验。2012年10月至2015年5月,日元兑美元汇率由1美元兑78日元贬值至1美元兑124.1日元,贬值幅度高达59.1%。其次,日本尚未出现大规模的资本外逃,日元贬值的压力仍可控。最后,未来美联储加息节奏可能趋于放缓,日元贬值压力或缓解。2022年一季度和二季度美国GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.9%,GDP连续两个季度萎缩,表明美国经济已陷入“技术性”衰退,接下来美联储加息节奏可能会放缓。

日本央行的工作重心仍在刺激经济。由于人口老龄化和内需不振,日本长期面临通缩困境。1997年以来,日本央行的资产负债表扩张了约12.3倍,而日本通胀累计上涨幅度仅为2.1%。受输入性通胀推动,2022年6月日本CPI同比增速上涨至2.4%,但仍远低于全球平均通胀水平,较低的通胀压力使得日本央行暂无加息的紧迫性。与此同时,2022年一季度,日本GDP同比增速仅为0.4%,日本央行希望维持宽松货币政策,以进一步刺激经济复苏。

日元贬值对日本经济有利有弊。有利的一方面是,日元贬值有利于增加出口。2012年安倍晋三上台后推出“安倍经济学”,希望通过一系列刺激政策使日本经济摆脱长期疲弱的困境。其中,日本政府长期推行的政策是维持宽松货币政策,促使日元贬值以增加出口。另外,日元贬值使得日本海外资产增值。日本长期在海外投资,海外资产规模庞大,同时海外负债相对较少,因此,日元贬值意味着海外的日本资产以日元计价的收益会增加。有弊的一方面是,日元贬值会提升进口成本,并导致企业经营压力加大。如前文所述,全球大宗商品价格上涨、叠加日元贬值,大幅提高了日本的进口成本,随之加大了企业的经营压力。

然而,日本央行放任日元贬值的最根本原因在于,日本央行不敢轻易放弃国债收益率曲线控制政策。为了降低长期利率水平,2013年日本央行启动新的量化宽松货币政策,这使得日本央行的资产负债表规模快速扩张。2013年4月至2016年8月间,日本央行持有的日本政府债券余额从131.9万亿日元增加至396.4万亿日元,规模大幅扩张。为了在不大幅扩大资产负债表规模的前提下控制长端利率水平,日本央行推出国债收益率曲线控制政策,承诺将10年期日本国债收益率控制在目标区间。这意味着如果10年期日本国债收益率超过目标区间的上限,日本央行将无限量购买10年期国债,以使其收益率重归目标区间。因此,只要市场相信日本央行的承诺,则日本央行可以在少量增持国债的前提下,将10年期国债收益率控制在目标区间。自从启动国债收益率曲线控制政策以来,日本央行购买政府债券的速度明显放缓,2016年10月至2019年12月间,日本中央银行持有的日本政府债券余额仅增加了约82万亿日元,长期国债收益率也基本稳定在零利率附近。但是,如果日本央行为了抑制日元贬值而提高基准利率,则可能导致国债收益率曲线控制政策破产。2021年,日本政府部门杠杆率已达到224.9%,利率上行意味着日本财政可能不堪重负;与此同时,日本央行所持国债已超过国债总量的50%,如果宣布放弃国债收益率曲线控制政策,其资产负债表将被迫进一步扩张。

大国货币政策应“以我为主”

一国在金融政策选择方面,往往面临“不可能三角”的约束,即一国难以同时实现资本流动自由、货币政策的独立性以及汇率的稳定性三大政策目标。日本央行选择了更加独立的货币政策,同时保留住资本自由流动的权限,因而牺牲了汇率的稳定性。

面对美联储加息,各国货币政策的应对策略可以分为三种:加息、降息和按兵不动。通过跟踪全球29家主要经济体的央行,笔者发现大多数央行的货币政策基本坚持了“以我为主”的原则。在2015年12月美联储启动的加息周期中,笔者统计了2015年6月至2016年6月期间29家央行的政策动向,发现仅6家央行选择了加息,11家央行选择了按兵不动,12家央行选择了降息。23家央行选择按兵不动或降息,主要源于其国内经济增长动能不足,需要通过宽松的货币政策来刺激经济增长。在2022年3月美联储启动的加息周期中,笔者统计了2021年9月至2022年7月期间29家央行的政策动向,发现24家央行选择了加息,4家央行选择了按兵不动,1家央行选择了降息。24家央行选择加息,主要因为其国内通胀高企,需要通过加息来抑制通胀。

在美元本位主导的国际货币体系中,美联储货币政策调整会对世界各国产生溢出效应。对于小国而言,由于经济体量小、纵深不足,小国通常只能牺牲掉货币政策的独立性来缓释溢出效应。然而,对于大型经济体而言,货币政策应该主要服务于本国经济,并采取其他措施来对冲美联储货币政策调整带来的溢出影响。

(来源:《旗帜》2022年第8期;作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员)

( 编辑:贾泽娟   送签:刘琼   签发:钟鸣 )