日元貶值的原因、應對與啟示

今年以來，在美聯儲持續加息背景下，全球貨幣兌美元皆出現不同程度的貶值。2022年3月1日至7月29日，作為傳統避險資產，日元兌美元貶值15.92%，貶值幅度遠高於其他主要貨幣。日元匯率創近24年來新低，引發全球關注。

日元貶值的原因

美日利差擴大是日元兌美元貶值的主要原因。2022年3月以來，美聯儲連續4次加息，累計加息幅度高達225個基點，為20世紀80年代美聯儲前主席保羅·沃爾克時期以來最大力度的連續加息。與此同時，日本央行延續寬鬆貨幣政策，將基准利率維持在-0.1%的歷史低位。日元兌美元匯率與美日利差走勢高度相關，美日利差持續擴大是本輪日元貶值的主導因素。不過，2022年3月以來，美元指數僅升值8.66%，低於日元貶值幅度，這表明除了美聯儲加息外，還存在助推日元兌美元貶值的其他因素。

市場套息交易放大日元貶值幅度。由於日本利率水平長期保持在低位，以及日元在外匯市場上流動性較好、日元匯率相對穩定，日元逐漸成為投資者進行套息交易的主要幣種之一。大量投資者通過借入日元，再轉換成其他高息貨幣以進行套利。隨著美債收益率持續上升，更多投資者借入日元，再投資收益率更高且風險更低的美債，致使日元進一步貶值。

貿易逆差規模擴大助推日元貶值。日本的進出口貿易高度依賴全球的原材料進口。2022年3月以來，全球大宗商品價格快速上漲，導致日本進口商品價格攀升，進口金額也大幅增加。2022年3月至6月，日本生產價格指數同比增速均值為9.44%，遠高於2021年均值4.54%﹔日本進口金額同比增速的均值為38.71%，遠高於2021年均值25.58%。然而，日本廠商難以完全將進口成本轉嫁給下游消費者，導致日本出口增速不及進口增速，貿易逆差規模也進一步擴大。同時期，日本貿易逆差的月度均值為15806億日元，遠高於2021年的月度均值1328億日元。日本貿易逆差擴大，助推了日元加速貶值。

>> 這是6月23日在日本東京一家外匯經紀公司拍攝的匯率顯示屏。在東京外匯市場，日元貶值壓力加大。

日本央行的政策選擇與考量

面對日元快速貶值，日本央行依然維持寬鬆貨幣政策的基調，未對日元匯率進行明顯干預。日本央行的政策選擇，主要出於以下方面的考量。

日元貶值幅度尚在日本央行的承受范圍內。首先，歷史上日元曾多次大幅度貶值，日本央行擁有應對日元貶值的經驗。2012年10月至2015年5月，日元兌美元匯率由1美元兌78日元貶值至1美元兌124.1日元，貶值幅度高達59.1%。其次，日本尚未出現大規模的資本外逃，日元貶值的壓力仍可控。最后，未來美聯儲加息節奏可能趨於放緩，日元貶值壓力或緩解。2022年一季度和二季度美國GDP環比折年率分別為-1.6%和-0.9%，GDP連續兩個季度萎縮，表明美國經濟已陷入“技術性”衰退，接下來美聯儲加息節奏可能會放緩。

日本央行的工作重心仍在刺激經濟。由於人口老齡化和內需不振，日本長期面臨通縮困境。1997年以來，日本央行的資產負債表擴張了約12.3倍，而日本通脹累計上漲幅度僅為2.1%。受輸入性通脹推動，2022年6月日本CPI同比增速上漲至2.4%，但仍遠低於全球平均通脹水平，較低的通脹壓力使得日本央行暫無加息的緊迫性。與此同時，2022年一季度，日本GDP同比增速僅為0.4%，日本央行希望維持寬鬆貨幣政策，以進一步刺激經濟復蘇。

日元貶值對日本經濟有利有弊。有利的一方面是，日元貶值有利於增加出口。2012年安倍晉三上台后推出“安倍經濟學”，希望通過一系列刺激政策使日本經濟擺脫長期疲弱的困境。其中，日本政府長期推行的政策是維持寬鬆貨幣政策，促使日元貶值以增加出口。另外，日元貶值使得日本海外資產增值。日本長期在海外投資，海外資產規模龐大，同時海外負債相對較少，因此，日元貶值意味著海外的日本資產以日元計價的收益會增加。有弊的一方面是，日元貶值會提升進口成本，並導致企業經營壓力加大。如前文所述，全球大宗商品價格上漲、疊加日元貶值，大幅提高了日本的進口成本，隨之加大了企業的經營壓力。

然而，日本央行放任日元貶值的最根本原因在於，日本央行不敢輕易放棄國債收益率曲線控制政策。為了降低長期利率水平，2013年日本央行啟動新的量化寬鬆貨幣政策，這使得日本央行的資產負債表規模快速擴張。2013年4月至2016年8月間，日本央行持有的日本政府債券余額從131.9萬億日元增加至396.4萬億日元，規模大幅擴張。為了在不大幅擴大資產負債表規模的前提下控制長端利率水平，日本央行推出國債收益率曲線控制政策，承諾將10年期日本國債收益率控制在目標區間。這意味著如果10年期日本國債收益率超過目標區間的上限，日本央行將無限量購買10年期國債，以使其收益率重歸目標區間。因此，隻要市場相信日本央行的承諾，則日本央行可以在少量增持國債的前提下，將10年期國債收益率控制在目標區間。自從啟動國債收益率曲線控制政策以來，日本央行購買政府債券的速度明顯放緩，2016年10月至2019年12月間，日本中央銀行持有的日本政府債券余額僅增加了約82萬億日元，長期國債收益率也基本穩定在零利率附近。但是，如果日本央行為了抑制日元貶值而提高基准利率，則可能導致國債收益率曲線控制政策破產。2021年，日本政府部門杠杆率已達到224.9%，利率上行意味著日本財政可能不堪重負﹔與此同時，日本央行所持國債已超過國債總量的50%，如果宣布放棄國債收益率曲線控制政策，其資產負債表將被迫進一步擴張。

大國貨幣政策應“以我為主”

一國在金融政策選擇方面，往往面臨“不可能三角”的約束，即一國難以同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性以及匯率的穩定性三大政策目標。日本央行選擇了更加獨立的貨幣政策，同時保留住資本自由流動的權限，因而犧牲了匯率的穩定性。

面對美聯儲加息，各國貨幣政策的應對策略可以分為三種：加息、降息和按兵不動。通過跟蹤全球29家主要經濟體的央行，筆者發現大多數央行的貨幣政策基本堅持了“以我為主”的原則。在2015年12月美聯儲啟動的加息周期中，筆者統計了2015年6月至2016年6月期間29家央行的政策動向，發現僅6家央行選擇了加息，11家央行選擇了按兵不動，12家央行選擇了降息。23家央行選擇按兵不動或降息，主要源於其國內經濟增長動能不足，需要通過寬鬆的貨幣政策來刺激經濟增長。在2022年3月美聯儲啟動的加息周期中，筆者統計了2021年9月至2022年7月期間29家央行的政策動向，發現24家央行選擇了加息，4家央行選擇了按兵不動，1家央行選擇了降息。24家央行選擇加息，主要因為其國內通脹高企，需要通過加息來抑制通脹。

在美元本位主導的國際貨幣體系中，美聯儲貨幣政策調整會對世界各國產生溢出效應。對於小國而言，由於經濟體量小、縱深不足，小國通常隻能犧牲掉貨幣政策的獨立性來緩釋溢出效應。然而，對於大型經濟體而言，貨幣政策應該主要服務於本國經濟，並採取其他措施來對沖美聯儲貨幣政策調整帶來的溢出影響。

（來源：《旗幟》2022年第8期﹔作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）

( 編輯：賈澤娟   送簽：劉瓊   簽發：鐘鳴 )